赌博游戏机:小米推迟CDR折射出IPO定价问题

赌博罪 www.a76i.com.cn   本报评论员 李靖云

  6月15日晚间,证监会发布消息称,小米发行中国存托凭证(CDR)将于6月19日——也是端午假期后的第一个工作日——召开的2018年第88次发行审核委员会工作会议中审核。从首次递交CDR发行申请到上会,小米仅花了12天时间,而之前被认为是闪电上会的工业富联从首次递交IPO申请到上会总共花了35天。小米发行CDR和香港上市齐步走,也被认为是中国资本市场进一步开放的重要标志。

  但是,6月19日一早,小米官方微博发布消息称,将分步实施在中国香港和内地的上市计划,先在香港上市之后,再择机通过发行CDR的方式在境内上市。小米官方说,“这是一个艰难的决定”,而对市场而言,这是一个堪比世界杯德国输给墨西哥的冷门。

  CDR是今年监管部门推出的重要开放措施,也被认为是支持产业升级的措施。小米是过去十年中国的明星创业企业,从手机出发,在一个红海领域中打出一片天地,然后拓宽市场到整个硬件领域。小米上市可能会成为今年科技企业最大的单笔IPO。境内发行CDR与境外IPO同步,还可以实现监管部门给境内投资者优质投资机会的目标。所以,某种程度而言,小米发行CDR有较大的象征意义。但是,在小米做出“艰难的决定”之后,这一路径设计就必须重来了。不管是中概股回归进程,还是战略配售基金募集,显然都需要新的事件推动。

  小米延迟CDR发行,具体的原因是商业秘密,市场只能是猜测。但从现实角度而言,小米推迟发行CDR带来的直接好处可能是,CDR如何定价的问题又可以拖后了。

  其实,就资本市场建设而言,推出CDR是对A股上市新规改革的一部分。同步于富士康的特事特批,CDR可以说给出了“定向注册制”的具体操作步骤。DR (depositary receipt,存托凭证)本身是在某一市场发行的,代表境外公司证券的可转让凭证,是目前解决企业境外上市的重要方式。根据纽约银行梅隆公司统计,2016年全球的DR交易金额达到1.6万亿美元。A股市场目前直接推动准入制度改革会有较多困难。对于监管机构而言,在交易方面推动一种障碍较少的方式,将优质企业定向带入证券市场,其实也就是发行改革。什么双重股权、VIE结构都不再是问题,优质的新经济企业可以通过DR回到A股市场。这既能扩大开放,又能为A股注册制改革积累经验,还能增加A股市场的优质标的。监管机构的想法是不错的。问题在于,这的确是避开了很多障碍,但无法避免一个核心问题——定价!

  内地A股的发行方式经历几次改革,关键问题也是在定价。最早是询价制度,企业必须有盈利,通过企业盈利计算市盈率,监管部门窗口给出指导意见,新股发行长期不能高过30倍的市盈率。这一制度本身就是静态的价格管制,屏蔽市场交易可能带来的波动问题,也天然拒绝了成长型的企业。到了2009年,创业板推出之际,A股发行开始改革,基本允许自由交易,某种程度上A股“打新”成了无风险套利,于是IPO市盈率最高有过151倍的纪录。随着市场走势发生变化,过高的市盈率导致了IPO开始频频破发,A股本身的交易主体又是散户,证券监管机构需要对散户进行?;?。这导致2013年IPO重启之后,监管部门不仅限制了新股首日涨跌幅,还通过价格剔除等手段,实际上为IPO市盈率划定了23倍的红线。审批制之下,新股供给少,市盈率又被管控,必然出现资金热捧,持续追击,这就有了IPO连板现象。这导致不仅打新成了无风险套利,炒新也成了无风险套利,这带来了更大的监管压力。

  显然,必须进一步开放证券市场,才能解决这种不正常的现象,CDR可以说是一个办法。虽然市场开放很重要,但监管部门仍然希望维持一级市场与二级市场的估值接近,上市后股价稳定,从而做到人人有钱赚,所以CDR仍然采取了一个“定向”管制的机制。理想是丰满的,现实则是骨感的,多年的经验告诉我们,越是稳定的市场交易安排,越是不稳定的结果。不要说中概股这些所谓的独角兽,巨头Facebook的IPO定价为38美元,上市第二天为34美元,其实是破发了。表面看来,发行企业赚了,一级市场亏了,一年以后Facebook的股价才回到38美元。但随着Facebook表现越来越好,市场越来越认可,股价一飞冲天,目前总市值已经达到5669亿,一级市场投资人赚得盆满钵满。Facebook只是众多科技企业IPO的案例之一。

  以处于焦点中心的小米而言,基石投资人已经认可了雷军的硬件+互联网的估值计算。更为市场化的港股市场显然是目前小米的重点。小米放弃定价机制尚不清晰的CDR,对企业和监管部门而言,其实是双赢的选择。

  但定价机制的问题依然存在,进一步开放的证券市场的改革到底要怎么走?是继续从交易环节入手,还是从准入机制入手?客观而言,无论做何选择,必须放弃给发行企业、一级市场、二级市场“安排”一个完美发行模式的设想,如此才有资本市场真正的市场交易。(编辑 欧阳觅剑)

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